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    債市回暖有望 配置價值漸顯

    時間:2018-02-26

    展望未來債市,我們看到它已經具備了較好的配置價值,并且具有三重實質的支撐。

    第一重支撐來自經濟走勢。展望今年國內經濟,我們的判斷是穩中有降。過去一年多的經濟復蘇,我們認為主要源于供給側改革和棚改貨幣化兩大引擎。供給側改革打破了制造業產能過剩格局,改變了工業品價格長期低于成本價的窘境,顯著改善了企業盈利,從而帶動了經濟活力。棚改貨幣化通過央行抵押補充貸款(PSL)和國開行貸款,給予棚改項目貨幣補償,從而帶動了二三線城市地產投資。

    今年,這兩個引擎或都面臨邊際效用減弱,政策對過剩行業的本意是救助,而不是加強。當前去產能任務已經基本完成,目前工作重點已轉移到控制新增產能方面,后續供給側縮減將呈現溫和狀態。棚改項目的主要資金為政策性銀行貸款,伴隨發債成本快速提升,政策性銀行發債明顯放緩,政策性銀行最新的資本充足率考核可能會對貸款形成限制。PSL作為央行貨幣政策工具,2018年投放也可能減少。

    隨著限購的嚴格執行,地產投資放緩已經是必然趨勢。此外,財政收入的壓力和中央對地方政府融資的收緊,基建投資也面臨下行壓力。今年下半年的經濟下行壓力可能超過上半年,但整體趨勢是穩中有降,下降速度不會太快。經濟轉弱為債市帶來了較強的支撐。

    第二重支撐是金融監管有望拔云見日。金融監管在過去一年中對債市運行及投資情緒影響較大。目前資管新規征求意見稿明確了資管產品發展以嚴控風險為底線,明確了需要打破剛性兌付,特別是對非標投資及通道業務打擊較大,銀信合作、委托貸款、信托貸款類項目會明顯減少。從長期來看將改變金融生態環境,債券或將迎來更多配置資金。從短期來看,部分資管產品關停和贖回影響了機構負債穩定性。但經過一年以上的監管和市場磨合,機構已經逐漸適應新監管的要求。目前監管效果也逐漸顯現,資金空轉程度下降、通道規模下降、銀行同業負債規模下降,未來監管文件落地對債市負面沖擊也將較為有限。

    第三重支撐是人民幣升值帶來的資產價值重估。美元指數持續下跌到90以下,核心原因是全球經濟復蘇,特別是歐洲經濟增速預期快于美國,歐元升值引起美元調整,人民幣順勢升值。人民幣升值減輕了中國貨幣政策被迫收緊的壓力,有利于資金面寬松,升值也引起外資流入,有利于中國資產升值。目前債市對國際資本也有很好的吸引力。

    由此可見,從長期看,目前債市已經具備了較好的配置價值,持續回暖有望。短期需要特別關注的風險點,主要有通脹壓力和美債收益率上升兩個因素。2017年以來的全球資金利率調整中,中國上行更快,幅度更大。債市聯動關注中美利差,2011年后,中美十年期國債利差保持在60BP~180BP之間,而目前達到130BP左右。中美利差處于高位,對國內債市有較好保護。

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